中国的TOT，风物长宜放眼量

中国的TOT，风物长宜放眼量

【来源：普益财富  作者：陈朋真】

广义的TOT(trust of  trusts)是指信托公司发行信托计划（母信托），以募集的资金投入该公司或其他信托公司发行的其他信托计划（子信托）。从产品的设计结构来看，TOT并非是一种新型的理财产品，而是信托产品模式创新的结果，与一般的信托产品相比，其主要的区别是投资标的的特殊性。目前市场上运行的TOT产品多是狭义的，更多的是指投资于阳光私募的信托计划，该类型的TOT一般选择两个及以上具有不同操作风格和投资理念的阳光私募信托计划，以期通过组合投资的方式规避单个阳光私募业绩不佳引发的非系统性风险。因此，与直接投资阳光私募相比，TOT具有更稳健的风险收益配比，比较适合具有一定风险承受能力而又希望获取稳定绝对回报的投资者。

TOT业务创新模式衍生于国外的组合基金FOF(fund of fund)，这种以专业研究、组合投资、收益稳定而著称的理财模式，在国外经过几十年的发展，已经成为很多高净值客户和机构投资者投资理财的首选。国内较早涉足组合基金的机构是券商，从券商集合理财FOF的投资业绩可以看出，这种依靠专家选择标的基金的理财模式，也同样适用于中国。TOT作为高端理财产品的一种创新模式，也必将为追求稳健收益的高净值客户所青睐。

TOT在中国的发展，有其必然性。一方面，阳光私募作为高端理财产品，涉及面窄，监管宽松，信息的透明度也较一般理财产品低，多数投资者因无法获取阳光私募和私募基金管理人的全面信息，在选择产品时存在很多盲区。而TOT模式，则可以通过管理人对私募机构的调查和研究，了解各款阳光私募的投资策略和私募管理人的操作风格、投研团队的变化等详细信息，提供区别化的产品，以满足个性化的投资需求。另一方面，随着金融市场的发展和金融工具的丰富，各私募机构在投研团队、投资风格、风险收益配比等方面分化明显，而构建私募基金的动态投资组合，可以平滑不同市场环境下的风险和收益，使投资者获得长期稳定的绝对收益。

据统计，目前国内阳光私募将近600只，各产品之间投资收益相差巨大。普益财富监测数据显示，在10月份已公布净值的568款阳光私募产品中，“塔晶狮王二”以43.98%的净值增长率位居十月榜首，而“铭远巴克莱”的净值跌幅则达7.19%，成十月跌幅最大的产品，二者相差51.17%。私募机构都有其独特的投资风格，在特定的市场环境中能够获得超越市场平均水平的收益，但能够准确把握牛熊市转换和板块轮动机遇，并持续保持业绩领先的私募机构却凤毛麟角。而借助专家优势，对市场上的阳光私募和私募基金管理人进行深入、持续研究，筛选出业绩突出、风格迥异的阳光私募进行组合投资，则可以平滑不同市场环境下的风险和收益，获得长期稳定的收益。

从理论上来看，TOT的组合投资优势明显。但事实上，中国要想形成规模化的TOT市场，还有以下三大障碍。

第一、组合投资受到限制。TOT的主要优势在于优中选优，这就需要有庞大的信托池作支撑。但在具体操作中，为了便于对私募投资的操作进行监控，各信托公司发行的TOT产品一般仅投资于本公司平台上运行的阳光私募信托计划，这样一来，信托池的规模就被大大缩小，组合投资效应也随之下降。建立统一的阳光私募信托平台和监管系统，是真正发挥TOT模式优势的前提，但从目前国内信托业的发展状况来看，这条路还很长。

第二、有做大阳光私募规模之嫌。受证监会信托证券账户的限制，目前信托公司能够使用的证券投资账户很有限，部分信托公司便通过做大已发行阳光私募的规模来规避政策的限制。具体操作方法是运用TOT模式，即将新发行的信托计划所募集的资金投资于在运行的阳光私募信托计划，这样既可以扩大现有产品的规模，又可以规避信托产品“投资额低于300万元的自然人投资者数量不超过50人”的限制。比较明显的例子是那些投资于单个阳光私募的信托计划，其做大子信托规模的嫌疑更大。在这种情况下，一级受托人更多的是以扩大某子信托规模，而不是以投资者利益最大化为原则来选择子信托，违背了母信托设立的初衷，以理财产品现身的TOT便沦为了信托公司规避政策限制的手段。

第三、相关方的利益博弈。TOT采取双层管理模式，母信托项下的信托财产要承担双重的管理费、托管费以及相关的律师费和审计费用，这必然稀释投资者的收益。此外，主动管理型的TOT要求管理人根据市场环境的变化，适时地调整投资组合，以保证产品获取长期、稳定的收益。但投资私募基金的申购赎回都要收费，一进一出需要近3%的费用，而这部份费用要从信托财产里面扣除，无形中也降低了信托产品收益。问题的关键是，TOT模式能否显著地提高产品收益，超额收益在抵消因此而产生的费用后，仍能给投资者带来高于一般信托产品的收益，否则很难获得投资者的青睐。随着私人财富管理市场竞争的日益激烈，投资者将逐步在费用定价的博弈中拥有话语权，受托人降低收费标准是大概率事件。

从长期来看，若想取得TOT的长足发展，必须扫除以上三大障碍，这需要整个行业内机构、监管层、投资者三方面的配合。从根本上来说，信托公司要深化“受人之托、代人理财”的服务理念，真正站在投资者的立场上，一切以投资者利益最大化为原则，否则，TOT模式的需求市场很难形成规模，其发展道路也会更加坎坷、崎岖。